原标题：化工龙头价值分析系列之七：浙江龙盛

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多元化布局的全球染料霸主

浙江龙盛以助剂起家，其后转向染料和中间体环节，历经多年发展已成长为全球最大的纺织用化学品生产服务龙头，目前业务范围横跨染料、中间体、无机化工品、房地产和投资等多个领域。受益于积年累月的技术投入和环保升级，我们判断公司在染料和中间体领域已经建立起了很大的比较优势，盈利能力显著超过竞争对手，由此带来的超额利润约31亿，未来染料及中间体高景气下相应自由现金流有望超过35亿。另一大重要板块地产就我们理解本质上属于资金业务，公司独有优势在于低融资成本和低拿地成本，资本回报率应该也不低。且从现金流看19年应该是公司负债率的拐点，未来公司将步入去杠杆阶段，在手现金会越来越充裕，远期地产回笼现金也将超过200亿。虽然公司传统主业染料缺乏成长性，并且大量资金短期沉淀于地产导致其股息回报率也不突出，但就目前仅10倍左右的PE，尤其是对应未来地产全部变现带来的巨额现金回流和现有业务稳定的自由现金流创造能力而言还是明显低估的，这也是我们推荐公司的核心理由。

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公司竞争优势分析

从收入构成上看，公司染料和中间体业务毛利占比分别为 61%和 27%，仍然是对盈利贡献最大的两个核心板块。 我们认为经过多年技术积累和环保升级，公司在染料和中间体领域已经建立起了很强的竞争优势，不仅享有全球染料实质定价权，一体化优势也很突出。近年来盈利水平显著优于同行，我们测算由此带来超额利润约 31亿。 对于地产而言，虽然盈利贡献只有 5%左右，但相关资产占比已经超过 40%，其本质上属于资金业务。 相比传统开发商，公司优势在于拿地和融资成本都非常低，每年利息费用节省在 4亿左右，投资回报率其实很高，远期现金回流也会非常可观。 具体分析如下：

2.1

染料：主导全球定价，优势突出

公司目前在全球拥有染料设计产能30 万吨和助剂产能10 万吨，其中国内分散染料14 万吨，活性染料6 万吨，海外德司达染料2.4 万吨，助剂10 万吨，控股印度KIRI 活性染料2 万吨。产能规模位居全球第一，是行业定价实质领导者。且公司一直以来对环保和研发非常重视，十三五至今环保高压下产销不仅没有受到影响，吨加工费还在持续下降。受益于清洁化生产和产业链一体化，毛利率也逐步与竞争对手拉开差距，18 年公司染料吨毛利较竞争对手高8700 元，按目前24 万吨销量和15% 所得税估算超额利润约18 亿。具体如下：

2.研发和环保构筑深度护城河：公司一直以来都非常重视研发和环保投入，是行业内唯一提出“零排放”管理目标的企业，93 年和07 年就分别投资了3 千万和6 千万建设污水处理厂，十二五期间投资4 亿多用于环保升级改造，近两年环保投入更是每年高达5 亿左右。在大多数同行都忙于跑马圈地的时代，公司就已经看到了研发和环保优势对于企业发展的长远价值，并敢于大笔资金下重注，无疑极具战略眼光。从历年研发支出和技术人员数量来看，公司也冠绝全行业。经过多年的积累和创新，公司已在上虞成功打造了“染料- 中间体- 硫酸- 减水剂”循环经济一体化产业园，在分散染料环节通过MVR 等清洁生产集成技术，可降低70% 以上的废水和90% 以上的固废排放量。在中间体环节，通过间苯二胺、还原物和间苯二酚一体化生产，实现了三者硫酸阶梯使用，不仅解决了环保的后顾之忧，还大幅降低了生产成本。从染料吨加工费来看，18 年公司已下降至4400 元/ 吨，染料吨盈利相较行业竞争对手高8700 元/ 吨，以24 万吨销量和15% 所得税率测算，超额盈利约18 亿。未来随着行业规范和环保标准日趋严格，公司在技术和环保方面的综合优势有望不断扩大，并进一步巩固其全球霸主的地位。

2.2

中间体：掌握核心生产工艺

除染料外，公司还是全球分散染料中间体的龙头厂商，目前拥有间苯二胺产能6.5 万吨，副产邻苯二胺和对苯二胺各1 万吨，间苯二酚产能3 万吨，还原物产能1.2 万吨。全球领先的连续硝化+ 催化加氢还原+ 水解技术打造了公司中间体板块的强大竞争力，这种以技术为核心的无形资产为间苯二胺和二酚构筑了很深的护城河，由此带来超额利润约13 亿。不仅大幅降低了生产成本，未来也有望向更多上下游产品突破，具备了外延成长性。具体分析如下：

1. 间苯二胺工艺优势显著：间苯二胺是染料和医药行业的重要中间体，下游应用十分广泛，除分散染料外还包括医药、固化剂、间位芳纶、间苯二酚等。公司自03年开始间苯二胺的研发，经过十余年的发展，以技术革新颠覆了行业的生产方式：采用连续硝化制混二硝基苯，改变了行业原有的间歇式生产模式。还原过程采用了催化加氢生产间苯二胺联产邻/对苯二胺的工艺，提高了混二硝基苯的利用率，成本不仅显著优于高污染高能耗的铁粉还原法，比传统催化加氢技术还要低20%-30%。成本优势使公司可以通过不断扩张蚕食竞争对手市场份额，产能从上市之初的2万吨提升到目前6.5万吨，去年天嘉宜爆炸停产后，公司实际市占率已经接近70%，成为掌握话语权的绝对龙头。目前公司6.5万吨产品中，用于间苯二酚和染料配套3.3万吨，外售3.2万吨，主要是用于芳纶，同时也是国内所有分散染料企业的唯一供货商，掌握了核心原料定价权，一体化优势非常明显。另外间苯二胺也是公司向产业链下游发展的基石产品，目前副产各1万吨邻/对苯二胺，未来除间苯二酚外，还有邻苯/对苯二酚、间氨基苯酚等产品可继续开拓，具备一定的外延成长空间。

2.间苯二酚高盈利有望延续：间苯二酚是间苯二胺的下游，主要应用于生产橡胶增粘剂，需求占比超过了50% ，此外还包括木材粘合剂、塑料中的紫外线吸收剂、以及间氨基苯酚等染料医药中间体。我国传统的间苯二酚生产工艺为苯磺化碱熔工艺，因技术落后不仅产品收率低，产品质量差，还严重污染环境，2013 年之前一直严重依赖进口。公司自10 年开始间苯二酚的研发与生产，结合自身优势开发了间苯二胺水解法工艺，根据工艺条件不同，可实现间苯二酚和间氨基苯酚的联产，生产成本低且更经济环保。在公司产能扩张的压力下，采用落后工艺的高成本同行企业被迫退出，且13 年起我国商务部对日本和美国的生产企业实施了反倾销制裁，借此机会公司开拓和占领了国内消费市场。目前国内苯磺化碱熔工艺已基本淘汰，全球三大生产厂商之一的美国INDSPEC 也于17 年7 月宣布退出市场，受供给端收缩因素影响，间苯二酚价格自17 年底来大幅上涨，18-19 年均价都在10 万元/ 吨以上。由于间苯二酚需求仍在增长，而供给端受限于新工艺极高的技术壁垒，新增产能将非常有限，未来产品价格有望维持较高水平。考虑到间苯二胺和二酚是高技术壁垒的独有业务，竞争对手无法进入，我们认为其可以视为公司的长期护城河，以18 年盈利测算，相应超额利润约13 亿。

3.新投项目完善产业配套：公司目前已实现了分散染料与中间体的一体化配套，对于活性染料两大中间体H 酸和对位酯，由于小企业排污成本低，外购相较自产更为便宜，公司历史上一直选择外购，年均采购量分别约5700 吨和1.2 万吨。但未来随着环保标准提升，小企业成本和价格也在上涨，公司目前规划了2 万吨H 酸和2 万吨对位酯项目，预计一期1 万吨H 酸项目有望于今年投产。另外2 万吨间苯二酚扩建，5000 吨间苯二酚甲醛树脂项目也将于年内竣工。未来几年逐步达产的新项目有望持续贡献业绩增量，公司全产业链的综合竞争力也将不断提升。

2.3

地产：区块优质，融资成本低

公司自10 年进入地产行业，主要以一二级联动形式从事上海地区旧房改造建设。对于地产业务，市场一直都不是很看好。但就我们判断，目前看公司在地产领域还是有一定的比较优势，几大项目区块优质，融资和拿地成本低，应该至少能实现资产增值的初衷。在短期没有特别好投资方向的情况下，也为未来可能的整合并购提供了充沛弹药。具体分析如下：

1.融资成本低：地产行业的竞争力主要就来自两点：运营和融资，公司虽然不是专业的开发商，但至少融资成本优势非常明显。受益于主业优质的现金流，公司债券评级稳定在AA+ ，5 年期公司债利率仅约4% ，银行授信利率也很低。公司平均融资成本在4-5% ，基本与中海、华润等央企相当，属于全市场最低水平，较一般上市民企低2% 左右。按公司目前200 亿左右的有息负债水平，相当于每年节省利息费用4 亿。

2.区块优质，拿地成本低：公司目前地产业务已竣工四个项目，合计总投资44 亿，资金均已完全回笼。正在开发有三大项目：静安区大宁社区改造项目、上海市大统基地旧区改造项目和上海市华兴新城项目，合计总投资340 亿，累计已投资190 亿，未来资金需求150 亿。从区位来看，公司三大项目均位于上海静安区苏州河畔，轨交便捷，配套完善，属于内环内的核心地段。尤其是华兴新城项目，毗邻中粮天悦和华侨城苏河湾等高档社区，有望打造上海滨河高端品质居住的新标杆。另外公司以委托征收的形式获取土地，华兴新城项目楼面价仅3.7 万/ 平方米，远低于静安区目前6 万/ 平方米左右的均价，土地成本优势也非常可观。

3

染料行业景气展望

我国染料行业起步于上世纪 80年代， 90年代后期随着海外环保趋严和劳动力成本上升，全球印染产业逐步从欧美向我国转移。 03年后我国加入 WTO，纺服出口配额放开，染料行业也步入了高速发展的黄金十年。 00-13年我国染料年均产量增速高达 8.4%，消费增速 10.2%，以公司、闰土为代表的民企开始大放异彩，历经几轮行业洗牌和兼并收购，逐步成长为产能领先的全球龙头。 13年是行业的另一个分水岭，一方面公司与闰土就专利问题达成和解并结成战略伙伴，通过专利保护以限制小企业的生产能力，行业逐步转为寡头定价。 另一方面，随着环保风暴席卷全国，小企业大量倒闭退出，全行业供给出现收缩，供需紧平衡下，染料整体利润水平较历史也有了系统性大幅提升。

展望未来，染料在我国定位属于高污染的限制类行业，新产能审批非常困难，尤其是在贴近终端市场的江浙地区，已经明文规定不再发放批文，扩产只能以搬迁或技改的形式，且集中于龙头，新增供给将非常有限。需求侧来看，过去两年受环保影响印染产能也出现了明显的收缩，近年规模以上企业印染布产量基本持平，未来预计印染行业仍处于洗牌整合和环保升级阶段，染料需求难有大幅增长。行业供需在增速双低的情况下有望维持紧平衡。

在供需均比较稳定的情况下，我们判断未来格局将成为景气的决定性因素，寡头领导定价模式下，龙头可以通过产销量调节来维持合意利润，行业高景气有望延续。以最大的两个品种分散和活性为例，分散染料目前生产厂商仅有十五家左右， CR3产能占比超过了 60%，公司、闰土和吉华三足鼎立的格局短期内难遭撼动，而公司又是中间体间苯二胺的最大供应商，掌握了原料话语权，基本主导分散染料企业的定价策略和市场策略。 活性染料目前形成了锦鸡、楚源、公司和闰土四强为主，一批中小企业为辅的行业格局，集中度略低于分散染料，但 CR4占比也高达 55%，龙头仍具备一定的价格控制力。 而下游印染行业极为分散，全国相关企业超过了 3万家，其中小企业占比超过了 70%，并不具备很强的议价能力。 染料在印染总成本中占比仅约 20%，在成衣总成本中占比不到 2%，也给予了染料龙头很大的提价空间。 另一方面，随着环保标准和成本越来越高，染料和印染行业都必然会趋于集中化和巨头化，考虑到染料龙头已经绑定了环保达标的印染大厂，在下游洗牌阶段受影响较小，反而可以在对手停产或退出时借机开拓客户，抢占市场份额。因此未来以公司为代表的环保过硬、开工率稳定的龙头企业受益会更为明显。

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从现金流看公司未来发展

如前所述，公司在染料和中间体领域的竞争优势相当长期内将难被撼动，而未来染料3 万元/ 吨的价格恐怕也会是景气常态，受益于此公司染料和中间体业务经营净现金流预计将长期维持45 亿以上，考虑到主业每年5-10 亿的资本开支，对应自由现金流预计至少也将在35 亿左右。地产业务21 年后大统基地预售也将带来66 亿现金逐步回笼，20-22 年公司主业和地产预售将创造现金约170 亿，已经超过了公司在手所有地产项目合计所需的150 亿。换言之未来几年公司通过自有资金和回笼资金即可满足地产业务的资本需求，同时有20 亿左右的现金剩余。因此我们判断19 年大概率将是公司负债率的拐点，未来有望步入去杠杆阶段。按此速度，22 年后公司在手现金将会越来越充裕，远期华兴新城项目还将贡献约230 亿的现金回笼，公司也有望迎来一轮价值重估。

5

盈利预测与投资建议

5.1

盈利预测

我们对公司2019-2021 年盈利预测做如下假设：

1) 染料业务假设19-21 年分散染料不含税价格3.2 万元/ 吨、3 万元/ 吨和3 万元/ 吨，活性染料价格2.8 万元/ 吨，染料销量保持稳中有升，毛利率分别为47.6% 、44.5% 和44.3% 。

2) 中间体业务假设19-21 年公司间苯二胺产量为6.5 万吨，价格保持5 万元/ 吨；间苯二酚销量随新产能释放逐年提升，分别为2.6 万吨、2.7 万吨和2.8 万吨，价格保持9.7 万元/ 吨。中间体业务毛利率分别为66.6% 、67.0% 和67.4% 。

3) 地产业务假设大宁社区项目和大统社区项目分别于19 年和21 年开始分三年结算，19-21 年公司地产业务收入分别为10.97 亿、9.9 亿和32.7 亿，因各项目利润率不同，毛利率分别为27.1% 、28.1% 和23.9% 。

4) 其他业务对公司盈利影响较小，且波动性较小，假设收入规模和利润率基本稳定。

5)19-21 年销售费用率和管理费用率基本维持稳定，费用小幅增长。

5.2

投资建议

基于对行业景气度和产品价格的判断，我们预测公司19-21 年EPS 为1.57/1.32/1.39 元。可比选取染料龙头闰土股份、吉华集团、锦鸡股份和安诺其，及颜料龙头百合花。按照可比公司20 年13 倍估值，首次覆盖给予目标价17.16 元和买入评级。

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风险提示

1 ）染料景气下滑：如受环保因素影响印染行业需求下滑，或环保边际放松染料供给提升，均会对行业造成一定冲击，导致染料价格波动。

3 ）公司产销下滑：如因突发性环保因素导致公司开工率和产销量下滑，将对盈利产生不利影响。

4 ）地产项目进展低于预期：如公司地产项目开工和预售进度不及预期，将对现金回笼造成影响。

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