专题置顶 浙江龙盛价值几何？

浙江龙盛作为我国乃至全球化工染料的龙头企业，近年以来虽然经营业绩稳健，但是股价表现一直不温不火，2015年牛市后横盘时间近4年。今年3月21日盐城响水县工业园区一声炸响，本就温和涨价了一年的化工染料涨价预期更为强烈，将染料龙头浙江龙盛推上风口浪尖，股价在13个交易日内上涨133%。近日染料的下游柯桥印染工业协会联合发表倡议抵制染料过快涨价，浙江省应急办对子公司安全检查整改等利空消息影响，股价有所回调。那么，浙江龙盛是一家什么样的公司？这家公司的内在价值几何？两条利空消息对公司会造成重大影响吗？

浙江龙盛是一家什么样的公司？

2018年公司主营业务及产品权重如下：

首先是染料及中间体业务，这两块业务营收及利润占比最大，从2018年开始就开始涨价，毛利率大幅上升，也是未来两年利润的主要来源。其次是房地产业务，2018年房地产业务虽然只有1.1亿的营收，但是公司正在开发四个上海核心区段的房地产项目，尤其是上海静安区的华兴新城项目体量巨大，已经投入开发成本近135亿，这块业务价值多少也应重点评估。

染料方面，随着过去几十年欧美发达国家将染料行业向亚洲发展中国家转移，目前中国染料产量已经占据全球总产量的近70%，中国同时是最大的染料生产国、需求国以及出口国。根据中国染料工业协会提供的数据，2018年中国的染料全年产量为81.2万吨。浙江龙盛目前的染料设计产能为30万吨，计划未来提升至每年35万吨，2018年公司的染料产量22.2万吨，销量24.19万吨，产能利用率约74%，国内市场占有率约27%，全球占有率约20%。中间体方面，间苯二胺全球产能约11.5万吨，其中浙江龙盛6.5万吨、杜邦2.3万吨、天嘉宜化1.7万吨（停产）、四川红光1.0万吨（位于长江上游且靠近居民区，技改停产）；公司2018年间苯二胺产量约6.5万吨，其中3.8万吨自用，2.7万吨外售，公司计划未来扩产至10万吨/年；间苯二酚全球仅浙江龙盛和住友化学各有3万吨产能，自2017年美国Indspec公司永久退出2.2万吨产能后，一直处于供需偏紧的状态，公司计划未来将间苯二酚的产能扩大至5万吨/年。从市场占有率上看，公司确实是名副其实的染料龙头，罗马不是一天建成的，那么，公司过去十年的经营绩效怎么样呢？

从上表可见，公司过去十年间虽然略有波动，但是营收上涨313%，利润上涨514%，市值上涨超10倍。虽然2016年后现金流稍差，但深入了解后便知这是因为公司2015年中标上海静安区华兴新城地块，过去三年将近135亿的资金用于开发该项目，导致现金流净额受到拖累，从毛利率及净利率上看，过去几年稳中有升。综合来看，该公司的经营绩效还是比较可靠的。

浙江龙盛价值几何？

受“321”响水天嘉宜爆炸影响，天嘉宜约1万吨间苯二胺产能退出，占国内市场约20%，4月4日《盐城晚报》的报道，江苏省盐城市召开市委常委会决定，彻底关闭响水化工园区，位于园区内的多家染料化工企业：江苏吴中（5000吨）、陈氏染料（1万吨）、华盛化工（5000吨）、虹艳化工（4000吨）、航龙化工（1500吨），总计约9.5万吨的染料产能也永久退出。响水园区周边滨海、灌云、灌南园区均停产整治。市场经济，供不应求导致染料及中间体价格应声上涨，间苯二胺短短两周内从4.5万/吨上涨至15万/吨。涨价会给公司带来多少业绩增厚呢？由于部分染料产能的退出，假设这部分因素导致染料价格上涨5%，公司的产能利用率从74%提升至90%，销量达到27万吨，2018年24万吨染料对应的营收为110亿，即4.6万元/吨，那么染料这块的营收将达到27万吨*1.05*4.6万元/吨=130亿，27万吨染料营业成本为65亿元，则染料的营业利润达到65亿元，2018年染料的营业利润为53亿元，则染料业务利润增厚约12亿元（毛估估，不考虑增值税等因素）；2018年3万吨的间苯二酚从5万元/吨提价至10万元/吨，假设2018年这块业务利润维持不变；间苯二胺目前售价从4.5万元/吨提升至15万元/吨，并且仍在继续上涨中，假设扣除一季度的因素，全年平均售价为12万元/吨，则公司6.5万吨的产能，将带来6.5*7.5=48.75亿元的利润增厚，即使保守估计，也能增厚利润30亿元。那么2019年公司的净利润相比2018年总计增长约40亿，净利润将达到80亿元。

那么，浙江龙盛的市值多少比较合理呢？染料业绩增厚按悲观（30亿），中性（40亿），乐观（50亿）计，这块业务的估值按熊市（10PE），震荡市（15PE），牛市（20PE），其对应的估值如下：

房地产部分，公司目前有四个上海核心区的地产项目在建：

黄山路项目一期土建、安装工程已全部完成，2019年实现交房并确认收入。大统基地项目已于2018年7月桩基施工，预2020年开始预售。华兴新城项目已完成所有居民搬迁，开始初步设计，列入静安区2019年重大开工项目。

黄山路项目为动迁配套商品房，不是传统的房地产销售项目，因此龙盛赚的是动迁及建设的加工费。项目由政府征收完毕后交由龙盛建设，征收款由龙盛垫付，待建成后再由龙盛交付给政府，政府销售回款后支付款项给龙盛，由于整块地分两次开发，所有回款周期较长，而且协议总金额不超过18亿，估计龙盛能赚到净利润1.5亿左右，不会对龙盛的报表产生多大影响，但其政治意义巨大，属于为静安区政府干的第一个旧改项目，拉近了双方关系，为后续大统路基地及华兴新城项目打下了很好的铺垫。

着重说一下华兴新城项目，该项目占地面积59371平方米，规划地上建筑面积约38万平方米，包括约25.3万商业办公设施，12.6万住宅设施。是整个苏河湾的最后一块土地，建成后龙盛的全球总部就设在此处，也是龙盛成立后最大一笔投资，关系到公司的未来。该项目住宅部分限高100米，商办部分限高320米，建成后，将成为新静安区的第一高楼，取代恒隆广场霸占15年的静安第一高楼宝座。以浙江龙盛给出的估算，250亿中的总投资中包括147亿的动迁土地成本，折算每平方米的土地成本在39500元，建安销售财务费用总计大约103亿。综合来看，龙盛在这个项目的成本投入预计超过65000元/平方米，对于一个综合体来说是一个不低的成本。

那它靠什么赚钱呢？答案是：新静安政府为龙盛提供了一个相对来说比较宽松的开发条件，可以看一下它的可售部分：

124242平方米住宅

84507平方米公寓办公

152018平方米办公楼

12669平方米商业

以及2318个车位

在公告中，浙江龙盛对于地标办公楼和商业部分的运营采取保留意见，有出售和出租两个选项。住宅和公寓办公将全部出售，预计销售收入约250亿。项目初期初步估算，住宅要卖到13万/，公寓办公到9万/，才能勉强完成250亿的销售目标。经过实地调研，这然而现在看来这个任务已经非常容易实现，因为该地块为上海最核心地段，马路对面的中粮天悦已达15万/，也就是说单靠出售住宅和公寓办公就能收回投资，剩下的办公楼和商业是纯利润，乐观估计毛利润在200亿以上。

综合来看，华兴新城项目是2015年底拿的地，当时上海房价还没有大涨，肯定可以赚大钱并且后期写字楼出租年租金收益还有10亿 。这个项目当前融资金额较大，每年利息都要6-8亿，相当于目前主业四分之一的净利，银行给该项目两百亿的授信额度，利率较基准利率下浮10%，目前额度大概用了120亿，这几年染料业务挣的钱大部分也投进去不少，虽然现金流压力是有，但是以龙盛染料业务目前每年50亿的利润，该项目本身又是极稀缺的高质量资产，随时可以抵押融资，所以总体风险可控。

几个地产项目，估计总计有200多亿的毛利润，折现到2019年，估值150亿。

助剂、减水剂、汽配等几块业务营收约40亿，营业利润约8亿，由于不是营收利润的主要来源点，本文不做重点分析，这几块业务暂且保守估值50亿。

那么浙江龙盛的合理市值，染料及中间体主业700亿（熊市且2019年业绩增厚悲观）-1800亿（牛市且2019年业绩增厚乐观） 150亿地产业务 50亿其它业务，总市值在900亿（低估）-2000亿（泡沫）之间。当前700亿市值存在显著低估。

几点疑问

一、公司的6.5万吨间苯二胺产能，3.8万吨自用，仅有2.7万吨外售，那么利润增厚怎么能够按照6.5万吨去计算呢？我想表达的是，现在是市场经济，公司自用的3.8万吨产能是用于制作染料，最终这部分涨价因素一定会传导到染料价格中去，前文预估的染料价格上涨5%仅考虑染料产能退出因素的影响，未计入间苯二胺价格上调后的传导因素的影响。那么间苯二胺的提价因素是否能够传导到染料价格上去呢？以现在染料行业十分明显的寡头格局且供需关系来看，大概率是可以的。这也是浙江省绍兴柯桥区印染工业协会发文倡议抵制染料价格大幅上涨的由来，如果仅上涨5%，完全没有到集体抵制的程度。

二、柯桥印染协会的联合抵制会遏制染料及中间体价格的上涨吗？相关部门会出文件控制价格吗？不会。服装行业真正的成本来自营销和渠道，一件衣服摆在明亮的橱窗里，售价1000元，950块是品牌溢价及渠道成本，出厂价可能只有50块，其中染料成本更是其中很小的部分，也就3-5元，间苯二胺占染料的成本又很小，所以间苯二胺虽然暴涨，但传导到下游的服装行业已经是指数级的递减，犹如九牛之一毛。相关部门如果出文件来限价，那就不是市场经济了，需求摆在那里，限价只会养活大批的黑市和黄牛，2017年方大炭素的产品涨价300%，净利润暴涨几十倍，也没看到限价文件。所以最终的结果必然是：由染料提价导致印染行业成本上升，印染行业再将成本继续向下游传导，事实上4月21日印染行业龙头航民股份已经率先发公告调整染费价格，联合抵制涨价的倡议书更像是一次甩锅行为，最终还是要尊重市场供需规律。

三、网上盛传的子公司整改督办通知影响多大？事实上这个检查是在“321”事故后，浙江省应急办在3月29日的专项检查，确实也提了几条整改意见，都在可处理的范围内，公司公告已经完成整改，并且期间并未停产，上级部门的检查有利于公司更加如履薄冰的树立安全生产意识。一个月前的事情这个时候才报道，更像是有人存心骗筹码。染料及中间体是否按预期提价，以及产能的释放是否充分才是浙江龙盛投资人的主要关注点。

最后，本人对响水爆炸事件深表痛心，对遇难同胞及其家属非常同情，但是要减少类似事件还是得依靠产业升级，落后产能出清，行业集中度进一步提升，大企业更规范的管理及更高的违法成本，方能降低类似事件发生的概率，希望化工企业能够始终绷紧安全生产这根弦，安全问题永远是悬在所有化工企业头顶上的达摩克利斯之剑，杜绝响水事故这样的人间悲剧重演

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